东阿阿胶的隐忧

本刊特约作者 Nekk／文

东阿阿胶（000423.SZ）近期股价一度冲破60元，动态估值超出20倍。联合2016年半年报，我感到其已经进入显著的风险区。

因为阿胶块和阿胶浆都在母公司，我们直接看母公司的财务数据。营业收入完成21.1亿元，仅增加1亿元左右，扣除投资收益的母公司利润同比增长9.6%。

阿胶浆上半年营收大约增长40%，2015年全年约10亿元出头，假定2015年上半年营收达3亿-4亿元，那2016年半年报起码应有1亿多元的收入增长。而这就说明阿胶块上半年收入是略有下滑的，再考虑到2015年11月份阿胶块降价15%已经彻底实施，意味着阿胶块上半年销量降低幅度在15%-20%之间。

这已经不是阿胶块销售的第一次下滑。虽然公司对阿胶块销量的说法一直很隐约，但从2015年年报推算，销量下滑约20%。缘由是2014年1月和9月分别降价19%和53%，累计降价达到了82%。

另外，公司应收款和应收单子激增。母公司的应收款从2015年同期的1.2亿元增加到如今的2亿元，应收单子从2.1亿元增加到5亿元，说明公司在放宽经销商账期，以换取经销商更积极的进货。固然这也有也许和阿胶浆推行有必定关系，但浆的需求还不错，主要应当还是阿胶块的缘由。

同时，母公司存货进一步激增，从2015年同期的5.5亿元增加到13亿元，主要增加的是原材料（合并报表显示增加了5亿元），能够推算出在产品和产制品大约增加了2亿多元，说明销售不顺畅。

有人以为，管理层和大股东华润增持了这么多，半年报是否藏了利润。从报表上看，并没有藏利润的表现，应收款等指标都显示还在往渠道压货。递延所得税还略有降低，其中临时性差别的预提费用降低了约3000万元。

事实上，华润医药已经递交了上市请求，最近高怒放始邀请客户到华润医药各个子公司调研，这时候候放利润反而更通情达理。

过去，东阿阿胶的增长一直依附降价，我担忧已通过了适合的平衡点。短时间看，降价周期内，渠道和终端都有囤货的意愿。但一旦超出市场平衡点，价钱没法再提高甚至需求降价的时候，会致使短时间渠道库存出清，短时间成绩震动。而对经销商的损害也需求时间去恢复。

长久看，阿胶其实不是一个奢侈品，也不是刚需。太高的定价实际上是在把本来的消费群体推向竞争对手或许是其他竞争种类，长久而言会损害这个品类的生命力和自毁护城河。另外，纯真靠降价的战略也使得管理层没法沉下心来做经营。三四年前往公司见管理层的时候，我们一直提议要把阿胶浆做起来，单品有20亿-30亿元的空间，但无奈盈利占比小，利润低，公司一直缺少动力。

假如说几年前阿胶价钱是价值回归，近一两年就已经是发热了。2010年阿胶（1kg）终端价大约是800元，茅台也是800元左右，2012年茅台涨到2000元，但很快回归到800多元，最近才恢复到1000元左右。而今天，阿胶的终端指点价已经到了4500多元。

一个消费品是否能够单单靠降价来成长？我表示疑惑。起码在一个估值已经合理甚至偏高的情形下，消极一点没无害处。