三棵树603737：收入仍高增原材料涨价和减值拖累公司盈利

事件:公司公布2021年年报2021年，公司实现营业收入约114亿元，同比增长约39.37%，归母净利润约—4.2亿元，同比下降约183.08%，净利润约—5.6亿元，同比下降232.99%2022Q1实现营收约17亿元，同比增长约14.49%单季度归母净利润约为—3874万元，同比减少约580.21%点评:工程和家装墙漆收入快速增长，木器漆业务持续萎缩，防水业务持续放量1)2021年，公司工程墙面漆销量约108万吨，收入约46.7亿元，同比分别增长约37.38%和29.15%，家装墙面漆销量约33.5万吨，收入约21.7亿元，同比分别增长约98.37%和102.97%工程涂料和家装涂料继续保持高增长趋势2)公司木器漆收入持续下滑，2022Q1木器漆收入仅为1331万元，2021年，基辅材料和粘合剂收入分别为16亿元和4.3亿元，同比分别增长83.26%和82.87%，2021年防水材料收入12.7亿元，同比增长36.61%，防水涂料收入4.9亿元防水业务持续快速增长原材料价格大幅上涨，产品调价滞后拉低毛利率2022Q1毛利率增长1)2021年，很多大宗商品价格大幅上涨根据公司披露的经营数据，2021年公司主要产品所需的原材料乳液，钛白粉，树脂，溶剂，单体，沥青采购价格分别比去年同期上涨42.86%，47.41%，42.57%，65.12%，64.29%，20%，原材料涨幅较大2)根据业务公告，公司2021年工程涂料，家装涂料，防水卷材价格分别为4.33元/kg，6.48元/kg，16.38元/平，同比变动幅度分别为—5.87%，2.21%，3.65%价格良莠不齐，导致公司2021年毛利率仅为26.05%，同比下降7.78pct但我们可以看到，公司2022Q1的毛利率为26.33%，同比仅下降0.22pct，环比上升0.28pct考虑到第一季度营收占比小于第四季度，固定成本摊销较多，我们认为公司真实毛利率环比可能大幅提升3)由于收入大幅增长，公司2021年费用率下降0.96pct至24.13%公司净利润减值2021年公司大额坏账损失8.1亿元，大幅拖累公司净利润装饰涂料的建筑市场是大行业，小龙头，其份额可以大有可为，跨区域，跨品类的持续布局公司墙漆小B和大B齐头并进，快速做大规模，家装涂料下沉渠道，持续进入一二线城市我们认为签约北京冬奥会独家涂料赞助商后，公司品牌力有望快速提升，家装涂料持续增长可期公司多区域，多产品布局不断完善，防水卷材，防水涂料，保温材料等品类有望成为公司第二大支柱业务给予优于市场的评级公司提升建筑涂料行业市场份额的空间较大，同时跨区域，跨品类的布局势头强劲，看好公司中长期增长潜力预计2022—2024年我公司营收分别为148.3，191.6，238.2亿元，EPS分别约为2.39，4.41，6.39元，是2022年的PS3.5—4.0倍，合理价值区间为98.48—112.55元风险提示原材料价格大幅上涨，下游需求大幅放缓

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