海澜之家600398：疫情致零售承压高股息低估值防御价值优

事件描述公司发布2021年年报和2022年一季报:2021A:公司2021年收入增长12.4%至201.9亿元，归母净利润增长39.6%至24.9亿元，Q4单营收下降2.4%至60.3亿元，归母净利润下降10.2%至4.44亿元，2022Q1:营收—5.15%至52.12亿元，归母—14.2%至7.23亿元事件2021:加盟减速线高增长导致收入复苏乏力，商品结构优化提振毛利率单就Q4而言，1)主营收入:零售疲软环境下Q4 —2.7%，环比下降10pct下滑主要受主品牌—8.5%的拖累，圣凯诺等品牌增长加速子渠道:线下—4%(加盟—13%，直销+46%)，加盟放缓是主要拖累，直销的优异增速预计主要与Q4的124家网店有关，线上+7%的环比也放缓2)主营业务毛利率:Q4为34%，同比基本持平但环比明显下降预计主要与核心品类羽绒服34% (—6pct)的毛利率有关全年来看，1)主营收入:同比+11%，其中主营品牌+10%，圣凯诺+9%，其他品牌+22%当H2零售销售疲软时，主要品牌的增长率放缓，其他品牌的较好增长率预计主要由OVV增长推动渠道方面，+44%的直营主要得益于客流回升和310家门店的净扩张(2021年直营占比28%)加盟商由于发货相对谨慎，收入为+8%，线上销售+33%依然很高2)主营业务毛利率:基于商品结构的调整和直营渠道的拓展，主营品牌毛利率+4pct拉动主营业务毛利率+3.6pct至41.8%2021年:毛利率大幅提升带动利润增速更好，费用率仍有优化空间2021年公司费用率在+0.7%至21.7%之间，销售费用率+2.7%主要是由于直营店叠加薪酬增加，而管理费用率—2pct主要是由于管理人员薪酬减少此外，存货和商誉减值造成资产减值损失—5.6亿，拖累利润伴随着毛利率的大幅提升，期间费用率小幅上升，带动公司归母净利率为+2.4%至12.3%长期维度，公司毛利率已恢复至历史较好水平，但费用率仍有优化空间2022Q1:疫情扰动造成零售压力，加盟和线上毛利率持续优化1)子品牌:主品牌，圣凯诺等品牌同比—7.3%，—4.3%，+16.7%，毛利率+2.9pct，—1.3pct，+0.2PCT，3月疫情扰动零售压力，导致Q1营收下滑，在主品牌直营店叠加商品优化下，毛利率表现亮眼2)分渠道:线下—5.1%(直营+99.6%，加盟—14.9%)，线上—6.3%在线收入的增长率很低由于基数较高，销售渠道萎缩，毛利率受益于超季全面去库存和控制折扣的推动，从+7pct到41.5%直销的高增长主要得益于门店和卖场的品质提升，毛利率为—3.8pct至53.1%在加入Q1弱零售和叠加审慎经营的预期下，继续净关店39家，毛利率同比+2.3pct2022Q1:销售费用率上升导致净利率下降，弱市环境下经营质量较弱Q1的销售费用率上升了+4%至17.3%，这将Q1的净利润率从—1.5%拉低至13.9%在运营质量方面，Q1的库存水平为85.6亿，高于2021年底的+4.4亿，库存周转率与2021年相比下降了0.09在零售压力下，经营质量较弱在公司剥离低效业务的前期，线上多渠道扩张，线下门店结构优化，聚焦功能性单品提升产品力有望注入新的增长动力2021年公司股息率10.5%，高分红持续，弱中高分红低估值具有极佳的防御价值预计2022—2024年归母净利润为29.3，34.3，40.0亿元，对应PE为7.7，6.6，5.6X，维持买入评级风险1零售环境的波动，2.线下门店利润不及预期

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