房地产行业：棚改难改颓势分化成为定局

本报告简介:

2015年棚改政策有效，是因为还处于房企扩张和人口进城阶段同时，PSL给予信贷支持目前房企收缩，卖地发展模式终结，金融支持力度减弱，都导致棚改困难重重

摘要:

2015年的棚改带来了新的周期，但前提是房企扩表，人口进城2015—2017年的棚改推动了三四线城市的上行周期，与市场只考虑需求端不同它有三个前提:1)棚改需要土地出让作为政府前期投入的闭环，房企需要扩表，获得土地支持，2)棚改带来中期土地净流转，需要产业发展和人口进城保证动态平衡，3)需要政府的资金支持和杠杆作为催化剂，宏观层面也是新的宽信贷渠道2015年，三者皆可:房企股权融资和发债融资放宽，资产负债表和土地储备大幅扩张，农民工每年净增400万左右，部分资本驱动型行业仍有空间，PSL已经积累了超过3万亿的贷款支持

棚改规模从300万增加到600多万，低水平城市呈上升趋势。

2022年的棚改会重新讨论，但力度和效果都不如2015年2021年下半年，行情下行最近棚改作为后期政策重新祭出，节奏和2015年差不多1)不仅地方政府的配套支持不足，而且PSL的规模还在下降，财政支持不足预计2022年仅新建棚改150万个左右，仅为高峰期的1/4，2)短期内房企处于萎缩状态，拿地意愿不足，尤其是低级别城市，棚改难以形成资金闭环，也难以刺激新增住房需求的释放，3)中期来看，虽然去库存是2015年的目标，但在卖地换开发的模式下，房企去库存周期实际上增加了，部分城市高库存问题实际上并没有解决中期动态均衡的失败使得棚改政策难以复制

这也是需求方政策效果较弱的一个迹象根本原因在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动1)过去房地产繁荣源于经济处于资本驱动的发展阶段，房地产起到了提供资本的作用房企加杠杆提前拿地，地方政府通过基建，招商补贴，工业用地低价出让等方式为经济增长提供资本由此，房地产成为货币政策传导的重要部分，微观基础是房企负债率提高到80%2)旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用，重资本产业发展有一定优势但在全要素生产率驱动的经济增长阶段，经济集中高端化，旧模式难以推动高质量增长目前的低资本回报率不仅扭曲了经济结构，还蕴含着高债务风险因此，此轮房地产放松与历史周期大相径庭，棚改难以重启3)政策的转折点是2018年资管新规

风险提示:重走土地财政老路，疫情使得行业风险不可控。