重回繁荣，小米要破“心中贼”

上周，小米发布了2022年第一季度报告，波澜不惊低股价同样暗淡很大程度上，市场已经接受了一个基本事实:在当前手机行业的衰退周期尚未见底之前，小米不得不蛰伏于元

更具体的分拆，小米资本市场遇冷，大致有以下核心原因:

1)17年智能手机出货量达到峰值15.66亿部，之后逐年下降，稳定在14亿部左右在股票市场，小米凭借极致的性价比，从无到有，从全球出货量第五到第三但此后行业格局明显，集中度难以提升小米基础手机高端转型面临困境，背后有荣耀等厂商

2)AIOT(智能物联网)业务因其定价策略，与供应商利润分配不均一些实力不错的供应商，依托小米平台稳定基础业务，都在努力高端化，小米的定价策略注定无法分到高端产品的蛋糕导致小米AIOT业务存在隐患

3)第二条增长曲线还有待观察小米选择造车的方向是对的，是突破经济周期约束的破局选择但目前新能源汽车头部企业年交付量已经达到10万辆的水平，特斯拉有望在年内达到百万辆的水平小米的破茧之路压力很大

4)R&D投资不足，Rdquo2021年的R&D投资在各大互联网公司的统计中排名靠后，R&D占毛利的比例偏离了互联网公司的标准，让人对其爆发力产生怀疑

综上所述，小米山中破贼易，心中破贼难:不堪重负的供应链压力和疫情引发的危机，或许可以通过时间和管理轻松解决，但是周期切换带来的挑战就像十五个水桶打水，相当上下意义

无论如何，对于中国互联网乃至制造业领域一个具有象征意义的存在来说，小米重回繁荣是众多投资者和消费者的共同期待因此，摆脱心中有贼迫在眉睫

01

Ldquo上市以来第一季度，Rdquo负增长，

年初以来，市场上哀嚎不断，疫情影响下的股市波动较大中国信息通信研究院4月数据显示，一季度国内市场手机出货量较去年同期下降40%一系列基本面信息似乎透露出小米第一季度的报告似乎很难看

但财报发布后，似乎略强于市场预期，第二天股价也止跌反弹，但幅度不大。

今年一季度报告是小米上市以来交的最差成绩单，，让我们简单回顾一下:

Q1营收733.52亿，毛利127.1亿，较去年同期分别下降4.59%和10.25%一季度环比率)为—36.08%，为19年四季度以来最低，增速明显放缓

毛利率问题也比较突出小米的高端手机战略使得智能手机ASP从20年Q3的低点1022.3元攀升至第一季度的1188.5元去年拆分后，智能手机业务的毛利率受益于ASP的改善，从20年Q2的7.7%逐步攀升至12%以上可是，今年第一季度，智能手机的毛利率仅为9.9%显然，ASP的改善并没有带动毛利率的增长

首先可以看出，ASP的升级伴伴随着供应链成本的上升，而目前看来，产品定价的提升速度无法覆盖其销售成本，有点强行涨价的意思。

其次，第一季度维持营收和出货量的成本非常高本质上是通过促销打折的方式稳定短期营收数据，后期的经营压力会非常大

此外，小米集团第一季度存货量较大也是隐患之一电子产品的营销周期很快，尤其是今年第二季度，是真正受疫情影响的市场高周转次数和库存量对电子产品行业来说是非常危险的信号据雷锋网报道com，小米是高端机还是红米，都有不同程度的库存积压问题亟待解决

当然，第一季度财报也有一些可喜的部分:小米第一季度海外市场贡献已经达到51.07%，再次超越国内市场份额。

事实上，小米过去五年在海外市场进展迅速，IOT过去五年表现出色(CAGR达到37.96%)，这是其股价在2019年从8.28港元到35.9港元的核心逻辑。

但从今天回顾这些逻辑来看，有松动的迹象。

02

困在两个定律

小米之所以能在短时间内跻身世界500强，主要原因是吃到了从功能机到智能机的红利，以及供应链的良好管理带来的产品本身的极致性价比2017年智能手机市场见顶后，小米手机出货量也从全球第五上升到第三，这是华为退出，集中度提高的蛋糕

但之后你会发现，小米正逐渐被封印在一个简单的经济规律里:

经济学家帕累托认为，在任何一组事物中，最重要的只占很小一部分，大约20%，剩下的80%是次要的，虽然是多数，所以也叫二八定律。

1897年，意大利经济学家瓦莱多偶然注意到19世纪英国人的财富和收入格局在调查样本中发现，大部分财富都到了少数人手里同时，他也从早期的资料中发现，在其他国家，这种微妙的关系反复出现，并在数学上呈现出稳定的关系

根据科纳仕公司2022年第一季度智能手机全球出货量统计，同期剔除TOP5厂商后的市场份额为28%和27%，基本符合两个稳定，而提升行业集中度的逻辑已经穷尽第一的三星，第二的苹果，这两位大佬的份额还在逆势上涨，而小米，OPPO，VIVO的份额略有下降

再看国内市场的情况，根据科纳仕公司发布的2022年第一季度中国市场智能手机出货量统计，今年第一季度荣耀YOY的出货量达到了惊人的205%，市场份额也从5%快速增长到20%，超过了小米换句话说，除了前面三星苹果两座大山，来自后面海浪的强大冲击也不容忽视

在股市博弈中，小米能挑战三星和苹果吗答案是否定的，正如我们在2021年3月发布的《小米手机至少要5年才能高端》报告中分析的，三星和苹果都通过Rdquo乃至独特的划时代产品来实现高端化

不用说，苹果用乔布斯在2007年生产的革命性产品IPhone2G重新定义了移动智能手机三星的高端也是依靠自己的SOC芯片和划时代的曲面屏侧屏技术，成功俘获高端消费者的心智

无论是小米还是OV厂商，上个周期高端产品的卖点都是堆砌性能现在我们选择使用自主芯片研发的专用芯片作为消费者心智的锚点(比如Mariana NPU芯片，目前用于主题公关的OPPO图形加速计算)

相对而言，这些营销手法对后发技术和行业的壁垒较低，容易形成同质竞争2021年出货的车型也可以印证这一点ASP定价高于600美元的前十款机型全部来自苹果

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AIOT需要更多的勇气来破局。

既然智能手机业务难以升级，基本盘的市场预期又十分有限，那么AIOT业务能否实现指数级增长，在造车业务未明朗之前，带动小米走出一波行情目前来看，这个预期并不乐观

AIOT业务尤其依赖于供应链上各个厂商对小米的协同支持，这在小米的自传《一往无前》中已经描述了理想的协同模式mdashmdash小米最终想达到的理想状态是，用户登录小米商城后，明白小米的产品质量和价格都是最好的，闭着眼睛也能随便买。

这句话中值得注意的一点是所谓的最优价格雷军也答应了小米的硬件利润率永远不会超过5% ，

诚然，小米可以依靠其平台上积累的大量客户来增加新产品的销量，通过互联网业务的变现来实现利润增长但是，供应商的利润可能会卡在一个小范围内为了实现更高的利润，实现高端产品利润的最大化，拥有强势产品的供应商不得不获取弃小米

这是一个竞争与发展的基本常识:麦肯锡的三层次理论提到，企业发展的三个阶段，在达到核心业务稳定发展后，需要发展新业务，拓展新机会那么对于这些供应链企业来说，用小米平台稳定了核心业务之后，自然是追求高利润，用高端产品开拓市场，打开新局面

例如，生态链企业之一的Roborock最新的21年财报显示，智能扫地机器人的毛利率已经达到48.16%，自主高端品牌的毛利率明显高于米家系列产品招股书还显示，米家系列之外的高毛利产品是Roborock未来发展的重点

总的来说，小米或许可以在目前AIOT增量市场依靠一个巨大的平台来吸引新的供应商但平台的定价策略注定无法和优秀的供应商一起前行同时，小米依靠高性价比和闭着眼睛就不会买贵的策略做大做强，在粉丝营销体系下，如果不能大胆放弃这种定价策略，这种不良循环肯定短时间内无法改变

04

周期切换需要切昨天。

显然，最近几年来，全球互联网领导者都面临着增长问题今年第一季度，谷歌净利润为164.4亿美元，同比下降8.3%，腾讯第一季度营收持平，净利润255亿元，同比下降23%，亚马逊第一季度亏损38.4亿美元，营收增长7%，为2001年以来的最低增速全球经济波动可能真的需要技术改革来缓解

从穿越周期的角度看小米的战略，能不能跟上互联网公司的周期切换节奏:

1)旧业务的新升级。

至于小米的核心业务，智能手机和AIOT，小米的问题上面已经分析过了，这里不再赘述综上，市场见顶，高端难，供应链利益分配亟待解决

2)第二条增长曲线。

我们收集了其他互联网公司第二曲线的发展进度主打的百度自动驾驶，早在2013年就开始研发，比阿里巴巴早一年，比腾讯早三年目前，道路的早期确定带来了更好的R&D能力无人驾驶汽车早在三年前就已经正式上路，预计两年后会带来利润

对于小米来说，第二条增长曲线是造车我们在2021年2月发表的报告《小米造车红黑:对雷军智慧的一次极限考验》中提到，小米造车早就占了Rdquo2024年小米汽车量产，造车新势力普遍交付量达到10万辆，特斯拉达到一百万辆

小米诞生之初，敏锐的市场意识和大胆的决策为其带来了时间红利但在造车这件事上，显得畏首畏尾，错过了打破第一轮红利期的机会届时，小米汽车将面临比手机市场更多更强硬的对手

3) R&D投资决心。

根据财报对比百度，华为，格力，美的，R&D费用毛利率能很好的反映企业跨行业投资R&D的意愿毕竟公司规模有大有小，直接比较绝对值可能不公平，此外，一些行业的毛利率很高，而另一些行业的毛利率很低，因此直接比较R&D费用率是不公平的

从图中可以看出，华为和百度都更愿意把赚来的钱投资在R&D，R&D毛利占比超过40%可是，小米的投资放缓了2021年年报显示，该比例仅为22.6%从曲线上看，倾向于接近格力和美的这种传统制造企业

所以，小米更像是一家硬件公司，缺少给R&D投资，Rdquo和前瞻性这可能是其转型缓慢的原因毕竟种一棵树最好的时间是十年前

借用小米商业自传《一往无前》中的一句话:更深的海，更狂的浪和咆哮的潮汐总是在前面未来三年的转型，如何寻求快速的周期切换，如何实现第二条曲线的增长，是小米走向繁荣的关键

也许我们不能在某个指标上批判一个12岁的公司，否定它的发展道路，但正如雷军所说，一个初创公司应该是精力充沛的，而不是为了短期的利益和销量而放弃长期的计划还是真心希望世界上最年轻的500强，可以在心碎贼决策够大胆mdashmdash既然选择了一往无前，，你不能贪恋昨天

*本文基于公开资料撰写，仅供信息交流，不构成任何投资建议。