承德露露000848改革成效显著增长动力十足

承德露露2021年实现营业收入25.24亿元，同比增长35.65%，实现归属上市公司股东净利润5.70亿元，同比增长31.77%，其中Q4营收6.70亿元，同比增长39.48%，归母净利润1.69亿元，同比增长28.15%。

内需复原与市场渗透齐步发展

2021年营收增长主要来自于疫情得以控制带来的市场需求恢复，以及公司对空白市场的持续开发分产品看，2021年杏仁露实现营收24.72亿元，同比增长33.84%，占比97.95%，果仁核桃系列实现营收0.49亿元，同比增速达300.78%露露杏仁露作为公司的主要产品，已成为植物蛋白饮料细分市场的龙头产品分渠道看，2021年经销渠道实现营收24.73亿元，同比增长33.37%，是公司目前核心的销售模式，直销渠道同比增速为706.79%我们认为，产品的高频升级叠加优良的市场基础，在着力开发空白市场的同时不断细化目标群体，为公司带来崭新的业绩表现

费用端优化效果佳，降低成本压力2021年综合毛利率46.79%，同比下降3.34pct.，主要来自于成本上涨，2021年公司产品原材料成本占比为87.58%，包括杏仁，铁罐和其他包材从费用端看，销售费用率下降0.10pct.，管理费用率持续优化，较去年下降1.23pct.，研发投入工作加强，研发费用率提高0.16pct.公司通过精细化管理及渠道拓宽全力降低成本端的影响，保持净利率的稳定

变革逐步见成效

去年3月，公司管理层的调整带来了一系列的发展变革产品端，从低糖产品，新风味产品到植物蛋白含量更高的杏仁奶产品的开发，公司以核心产品露露为轴不断丰富产品品类及扩大消费人群，并向南方市场渗透品牌端，依靠知名品牌定位，通过市场推广持续提升品牌形象渠道端，公司以线下经销渠道为主，地方性大型卖场的直销渠道为辅，同时设立线上运营部门，与天猫，京东，拼多多，抖音，快手等平台合作，积极开发线上渠道另外，公司宣布拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购部分A股，彰显成长信心，预计回购资金总额2~4亿元，回购价格不高于13.30元/股，回购数量占已发行股本1.40%—2.79%我们认为，公司的系列积极革新带来显着成效，期待后续市场进一步开拓及产品结构多元化发展

投资建议

预计公司2022—2024年每股收益分别为0.61，0.78，0.98元，6个月目标价11.52元，对应2022年18X的动态市盈率，维持买入—B评级。公司前三季度实现归母净利率259%，较去年同期降低0.15pcts，其中Q3归母净利率265%，较去年同期降低63pcts。公司盈利能力小幅下滑，该行认为主因一是公司前三季度研发费用同比增加1027%，公司继续围绕植物饮品，大力开展品类升级与创新，一方面是对传统产品进行改良，另一方面是创新产品，通过逐渐丰富产品品类拓展新消费场景和消费人群，满足新一代消费者多样化的消费需求。二是公司Q3毛利率为312%，环比下降102%，主因受上游原材料，包材等成本的上涨，同时也受会计政策调整影响，使得毛利率有所承压，公司利润增速表现低于营收。。