重庆百货600729季报点评：22Q1供应链效率提升、疫情扰动中表现稳健

事件:公司发布2022 一季报2022Q1 实现营业收入52.7 亿元/—19.0%，实现归母净利润4.1 亿元/—5.0%我们测算，剔除投资收益后，还原22Q1 公司归母净利润3.3 亿元/—11.2% 财报亮点:本季度公司主业在面临疫情管控导致的实体店客流下降，货品短缺等多因素扰动下，仍然维持一定的韧性并保持经营效率的持续优化线上端，公司持续提升线上运营能力，通过直播销售带动经营多场景多触角触达用户门店端，公司进一步进行门店调整，并充分调动上游供应链及利用数字化强化会员运营能力，形成商品资源与下游需求的高效匹配，渠道溢价提升带动销售毛利率上行疫情影响多为短期扰动，向后展望，伴随着公司内部管理的持续优化和资源协同效应的显现，混改有望进一步释放公司在新店打造，亏损门店调整的空间，公司经营有望走向长向上周期 收入端:分业态来看，2022Q1 年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实现营收8.9亿元/21.9 亿元/6.9 亿元/13.9 亿元/1.0 亿元，分别同比—15.7%/—7.4%/+20.1%/—39.7%/—48.6%疫情反复导致以百货业态为首的线下实体店经营受到影响，客流下滑较为明显超市，电器偏刚性需求韧性较好，受疫情冲击影响相对较小汽车行业缺芯导致整车及零部件供应不足，同比下滑较为严重分地区来看，2022Q1 重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收51.1 亿元/1.4 亿元/0.04 亿元/0.1 亿元，分别同比—18.8%/—28.6%/—18.9%/—4.1%各地区均受到疫情反复及不同管控程度影响，营收同比转负 门店方面，截止至2022Q1 末，公司旗下门店 298 家，新增门店4 家，关闭门店10 家 毛利率:2022Q1 公司实现毛利润14.5 亿元，毛利率27.4%/+3.1pcts毛利率上升主要系1)公司通过加强会员运营和数字化技术跟进市场需求变化，同时对接上游厂家供应链资源，强化渠道溢价，稳定抬升商品销售毛利率2)以低毛利率为代表的汽贸业态销售占比下降带动整体毛利率有所提升 费用端:公司2022Q1 期间费率为18.8%，同比上升2.7pcts其中销售/管理/研发/财务费率分别为13.6%/4.5%/0.2%/0.5%，同比+1.8pcts/+0.8pcts/+0.2pcts/不变我们认为，销售及管理费率上升主要系1)疫情影响下导致促销，内部管理协调等相关成本增加，2)2022Q1 公司积极拥抱线上营销渠道，加强统筹百货直播，相关营销成本有所增长 利润端:公司2022Q1 实现净利润4.3 亿元/—4.39%，净利率8.1%/+1.3pcts，实现归母净利润4.1 亿元，同比降低5.03%，归母净利率7.8%/+1.3pcts 投资建议:疫情封控对百货业态造成的冲击为短期影响，且区位优势下公司百货业态韧性好于其他长期来看，混改带来的资源协同作用在公司经营中正逐步释放，且未来增长潜力较大，超市在生鲜零售竞争趋缓，CPI 等的驱动下有望上行我们预计2022—2024 年公司实现净利润11.5 亿元/13.3 亿元/15.2 亿元，维持买入评级 风险提示:互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，马上金融及创新业务发展具备不确定性，测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考

公司发布22年一季报，22Q1实现收入105亿元，同比+135%；归母净利润0.54亿元，同比-318%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+19%，符合预期。归母净利润同比增速下行主要原因为21年同期产生非经常性损益4093万元，其中主要包括:①处置影视业务股权转让，确认收益2056万元；②睿喜公司投资收益1786万元。22年一季度投资收益，公允价值变动收益显著减少，公司核心主营业务稳中有进，符合预期。完成21年股权激励计划预留部分授予，共激励18人，授予80万份。公司于2021年12月9日发布《2021年股票期权激励计划》，拟授予共400万份股票期权，其中面向167名员工的首次授予320万份已完成。公司于2022年4月21日完成本次股权激励计划预留部分的授予，向18名激励对象授予80万份预留股票期权，行权价格为28.22元/股，至此21年股权激励计划全部授予完成。本激励计划预留授予的股票期权在授权日起满12个月后分三期行权，每期行权的比例分别为40%，30%，30%，22-24年的收入考核目标分别为935/1196/1421亿，利润考核目标分别为14/9.25/107亿，每期考核需满足收入/利润两个条件中的一个。公司预计股权摊销成本共1634万元，其中22-25年分别为559/617/378/8.8万元。收入确认，终端销售及开店短期或受疫情影响有所推迟，家装多为刚性需求，伴随疫情逐步控制订单有望迎来修复。我们认为突发疫情一定程度上影响了公司收入确认节奏，根据我们此前草根调研，公司终端接单增速远高于22Q1报表端收入增速，结合22Q1公司存货较21年期末提升约11%来看，部分订单或由于物流受阻无法及时确认收入；另一方面，疫情影响对线下门店销售，以及新开店速度产生短期影响，部分已签约门店或因疫情影响推迟装修/开业时间，公司22年新开千家以上新增开店计划不改，门店增量有望伴随疫情逐步控制加速释放，叠加物流改善后订单逐步确认收入，以及疫情后家装刚性需求释放，订单有望迎来修复。毛利率，扣非归母净利率同比保持稳健。公司22Q1毛利率为326%，同比-0.2pct，扣非归母净利率5%，同比持平。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为19.93%/4%/81%/33%，同比分别-45/+4/+0.16/+0.47pct，管理费用上升主要原因为工资，培训及摊销费用增加，其他各项费用控制有效。盈利预测与评级:近年来中国市场床垫品类渗透率约60%，品类渗透率有望逐步提升；行业格局仍然分散，喜临门市占率约4%，床垫行业CR5不足20%，与美国床垫行业CR5接近70%相比，行业集中度提升空间较大。公司作为床垫行业龙头，线上线下渠道持续拓展，自主品牌影响力逐步确立，伴随行业竞争格局持续优化，在国货崛起的时代背景下，公司依靠强大的产品力，渠道力，龙头地位将不断巩固，预计公司22-24年归母净利润分别为2/9.3/12亿元，同比分别+28.5%/+30.1%/+30.5%，对应PE为14x/11x/8x，维持“买入”评级。风险提示:终端门店拓展不及预期；疫情影响持续；行业竞争加剧等。