景林蒋锦志：全球资产严重低配中国股市已经走过了最差的时候

“美国1000亿美金以上市值的公司有4家，中国就只有一家，就是阿里。美国500亿美金以上的公司，有7家，中国就3家，100亿美金市值以上的线上、线下的零售企业，美国差不多有20家，中国大概就7、8家。无论是具体到哪个公司也好，具体到整个行业也好，中国整个消费零售行业还是有比较大的空间的。”

“在目前短期的情况下，疫情削弱了总的需求，导致很多企业在未来的资本开支比较谨慎。所以有的经济学家说，短期疫情反而会延缓产业链的转移。”

“只要中国继续加大对外开放、对内改革、降低税费，中国制造业的优势还是非常明显的，尤其是在高端制造业的优势，还是能长期保留下去。低端制造业相对于东南亚，相对于印度，光是看劳动力成本，可能中国这部分的优势逐渐在减弱。”

“举个例子，特斯拉在上海的工厂从开工到投产也就9~10个月，全球几乎没有哪个国家能做到这一点，这就是效率，全球是很难找得到的。”

“美国过去几十年制造业大量外移，但是并没有影响美国成为全球最大经济体的事实。而且过去10年、20年美国还是涌现出了大量优秀的公司，有很多全球最优质的投资标的，从这个角度来说，我们长期还是非常看好中国经济的潜力。”

“从各个方面来看，股票市场肯定已经走过了最差的时候。如果再有个跌幅的话，从长期来说，是挑一些优质公司非常好的时候。”

“我们预测大部分的主要经济体中，最差的在2022年也能恢复到2019年的水平，好的经济体可能明年就能恢复到2019年的水平。”

“疫情短期内对很多企业都不利，但是长期对龙头企业是有利的。最简单的比如餐饮行业，可能你周边很多的餐饮企业，这次关门了就再不开了，但是有一些龙头企业可能还会加速开店，趁此机会加速扩张。”

“中国毫无疑问会成为全球最大的消费市场，而且将来会远远超出其他国家。”

“港股估值水平低，一方面是港股传统经济和国有企业多，周期性企业也比较多，这些企业的估值是在历史的低点，未来能不能有个比较好的回报？很关键的是，要更多的重视股东回报，公司治理结构要不断完善。”

“目前全球资产很明显严重低配中国，中国占全球GDP大概16%、17%左右，但是中国在MSCI的权重只有百分之四点几，中美的市值比大概也就是1/3左右，中国是美国的1/3，所以全球资产投资中国的比例还是比较低的。从长期趋势来说，MSCI里面中国的权重应该是越来越高。从这个角度来说，外资净流入中国是个长期趋势。”

以上，是景林资产创始人、董事长蒋锦志今天在诺亚财富举办的“对话景林，价值中国”线上视频问答活动中，给出的最新精彩观点。

景林资产是聪明投资者严选私募之一，也是知名的百亿级私募机构，强调用一级市场的研究方法做二级市场投资，具备多元化产业分析视角。

董事长蒋锦志拥有27年从业经验，长期业绩极为出色，其管理的金色中国基金，自2006年成立以来截至2019年11月29日，收益率***．*%，年化收益**．*%；景林全球基金自2016年1月成立以来截至今年4月30日，收益率***．*%，年化收益**．*%。

在这次问答中，蒋锦志分析了市场关心的全球化会否倒退、疫情对于中国制造业、消费行业、港股、美国中概股的影响，以及未来投资上的结构性变化和机会等。

聪明投资者整理了问答精彩内容，分享给大家。

全球化是自然演化结果，长期看是必然趋势

疫情反而延缓产业链转移

中国制造业优势还能长期保留下去

问：疫情给很多国家都带来了非常多的变化，不同国家开始审视关乎民生的产业是否自主可控，很多的国家都在重新思考依赖全球分工的产业链布局。从经济和产业的角度来讲，过往中国在这方面是比较有优势的，在后疫情时代，你对人类演化的演进有什么样的观点？

蒋锦志：全球化分工最早来自于李嘉图的比较优势，全球化是个自然演化的结果，长期来看是个必然的趋势。

因为企业是“经济人”，企业的决策更多是来自于生产成本、市场等各方面的考虑，所以从经济利益的角度来说，从长期看，全球化是个必然的趋势。

短期来看，有一种逆全球化的短期趋势，主要是由于短期疫情的影响，导致不少地区的物流和供应链中断，导致企业和国家对于供应链，尤其是基本民生产品过于集中在一个地区或者一个国家的担忧。

叠加中美关系的冲突以及各国民粹主义普遍地上升，短期内逆全球化的趋势有所加强。

从长期来看全球化的趋势是个必然的趋势，从短期来看，是否转移产业链或者逆全球化的考虑有几个因素。

第一，产业链转移如果只转移产业链其中的一环，其实也是不太容易的，产业链的转移往往需要配套整个上下游产业链的转移。要不然一个环节转移过去，但是生产和运输成本都还是会很高。

第二，产业链转移还要需要大量的重新投资。尤其是在目前短期的情况下，疫情削弱了总的需求，导致很多企业在未来的资本开支比较谨慎。所以有的经济学家说，短期疫情反而会延缓产业链的转移。

第三，转移到一个新的地方，还需要大量的技术工人。

第四，产业链转移还需要完善的基础设施和法律制度。

第五，还要考虑成本和效率。有些国家，比如说东南亚的，工人工资成本是低了，但是可能效率一下子还提不上来。

还有一点就是，要靠近一个比较大的消费市场。你如果转移到一个地方，所有的产品都是靠出口，那你的运输成本也很高，而且还有面临别的成本和关税。

综合各个方面，中国的优势就非常明显，中国有庞大的熟练工人，和每年700多万的大学毕业生，又是全世界最大的消费市场。

中国从前几年开始，社会商品零售总额已经接近或者超过美国了。

中国是全世界最大的工厂，而且配套产业链非常齐全，尤其是电子产业链，你在东莞附近、深圳附近，上下游的产品，供应链的产品，很快容易能找到，你的成本就会很低。

所以从这个角度来说，只要中国继续加大对外开放、对内改革、降低税费，中国制造业的优势还是非常明显的，尤其是在高端制造业的优势，还是能长期保留下去。

低端制造业相对于东南亚，相对于印度，光是看劳动力成本，可能中国这部分的优势逐渐在减弱。

举个例子，特斯拉在上海的工厂从开工到投产也就9~10个月，全球几乎没有哪个国家能做到这一点，这就是效率，全球是很难找得到的。

从这个角度来看，今后即使有部分产业链的转移，它也是个渐进的过程，不会形成一个很快的大规模转移。相反，由于短期疫情影响需求减少，企业的盈利减少，他为了节省投资，短期还可能影响了转移的速度。

另外一点，制造业转移很多是中国公司主动走出去的。有很多中国自己的上市公司，服装公司、电子公司，主动把自己的生产基地移到东南亚，移到墨西哥。

尽管这对中国的GDP增长有影响，但是我们算GNP，这些企业将来的收入和利润还是包括在GNP里面的。如果上市公司移到东南亚，移到印度，它的收入和利润还是包含在这个上市公司里面。

对我们投资来说，这些企业如果搬出去以后成本降低了，市场扩大了，它的盈利某种程度上可能会更好。当然它可能会在当地减少一些就业，减少一些消费，但是从投资的角度来说，从GNP的角度来说，影响是不大的。

我们再回过头来看美国，美国过去几十年制造业大量外移，但是并没有影响美国成为全球最大经济体的事实。而且过去10年、20年美国还是涌现出了大量优秀的公司，有很多全球最优质的投资标的，从这个角度来说，我们长期还是非常看好中国经济的潜力。

中国在各方面，比如制造业方面的公司和基础都非常好，当然未来可能有一些方面，比如工人低成本的优势会削弱，但是中国每年七八百万的大学生和熟练的工人、完整的配套体系，这是全世界目前所没有的。

长期我们还是非常看好整个大中华地区的中国资产的投资机会。

我们已经走出了股票市场最差的时候

再有跌幅，是挑优质公司非常好的时候

问：疫情短期对于股票市场的影响如何？现在是否已经走过了疫情冲击股市最黑暗的时刻？接下来会产生哪些结构性的机会？疫情以后，全球的大放水、低/负利率会对我们的股票投资会产生哪些影响？

蒋锦志：首先我们已经走出了股票市场最差的时候。3月中旬、3月底的时候我们认为主要经济体的股票市场已经走出了最差的时候。

第一，从目前来看，主要经济体包括中国、美国和欧洲的疫情数据峰值已经过了最差的时候，可能巴西，俄罗斯现在疫情的数据还不太好。

第二，看一个股票市场是不是过了最差的时候，其实往往市场是最恐慌的时候就是最差的时候，并不是经济最差的时候是市场最差的时候。

所以我们看过去几十年，在美国有一个指数叫VIX指数，恐慌指数。在恐慌指数比较恐慌的时候，比如我们看过去几年市场最差的时候，2008年、2011年和今年3月份，往往是恐慌指数达到最高的那一周，那就是股市最低点。那一周VIX指数可以达到85个点，2008年最差的时候恐慌指数也是达到80多个点。

股市从来都是比实体经济提前半年到一年，有时甚至会更长一点时间。所以往往不是经济最差的时候股市最差，是在预期最差、最恐慌的时候，才是（股市）最差的时候。

从各个方面来看，股票市场肯定已经走过了最差的时候。

当然，由于股票市场从3月底以后反弹了不少，所以也不排除未来股票市场会有波动。

一方面是陆陆续续的经济数据或者有一些企业盈利数据不好，还有一个因素是现在疫情好转了，很多国家开始复工了，复工以后，包括中国也有可能疫情（病例）又增加。

尽管有这样的影响，但是最差的时候肯定已经过去了。

如果未来市场有比较大的回调，长期还是应该挑选比较好的公司，这也是买比较优质公司股价的时候。

尽管纳斯达克指数涨了，现在差不多恢复到打平吧，其他很多指数还是跌了不少的，尤其很多个股目前也还是跌了不少的。如果再有跌幅的话，从长期来说，是挑一些优质公司非常好的时候。

最差的经济体2022年也能恢复到2019年水平

疫情长期对龙头企业有利

从经济来看，我们预测大部分的主要经济体中，最差的在2022年也能恢复到2019年的水平，好的经济体可能明年就能恢复到2019年的水平。

从DCF的角度来看，因为DCF是看未来30年的现金流，未来30年的盈利，如果说一个经济体一年、两年就能恢复到2019年的水平，也就是说只是一两年差，从DCF的角度来说，对股价的影响是不大的，也就是5个点或者10个点左右。所以，如果经济体能够很快恢复，对股票市场也不必要过于担忧。

落实到具体的企业，情况会有些不同。

这大概有几种情况，像今年还有受益于疫情的企业，比如说卖口罩、卖呼吸机等相关的一些公司；还有一类是受疫情影响比较小的，比如今年A股表现也比较好的必需消费品等等，有些可能还是受益的；还有一些企业是一次性受损，但是很快或者过一两年就能恢复的；有的企业在疫情冲击下，或许因为现金流不行（或其他原因），从此走下坡路或者进入破产。

所以在投资的时候，要对四类企业进行不同分析。

未来投资上会有哪些结构性的变化？

首先是短期，刚才也提到了，短期由于疫情影响，很多国家都觉得要分散其供应链，所以短期内全球化的影响会对各个国家，包括对中国经济造成一定的影响。

第2个特别明显的是，经济活动的数字化和线上化，会大幅度提升。

不仅仅是To C，还包括To b，以及企业上云，还有SaaS等都会迎来非常好的机会。

消费者的行为和习惯也会发生变化，比如说电商、线上娱乐、线上教育，包括我们今天的这种线上视频会议，可能也会越来越多。当然可能疫情过后会少一点，但是这种趋势会形成。

所以这些行业在今年表现得非常好，很多公司还创了新高。

第3点，行业集中度会进一步提升，加速向优势企业和龙头企业集中。

疫情短期内对很多企业都不利，但是长期对龙头企业是有利的。最简单的比如餐饮行业，可能你周边很多的餐饮企业这次关门了就再不开了，但是有一些龙头企业可能还会加速开店，趁此机会加速扩张。

其他行业也是一样，可能有些小企业生存不下去了，但是对龙头企业来说，长期来看它的市场地位反而会提高。

另外，今年疫情发生以后，各国都在放水，出台大规模的财政政策刺激和货币政策刺激，利率越来越低，逐步出现了零利率和负利率。

在长期低利率的情况下，持有现金肯定是越来越不划算的，优质股权会越来越有价值。

而且股票定价的一个重要因素就是利率，如果利率越低，理论上股价就会越高，所以低利率对估值提升方面是有很大作用的。

我们看了一下数据，过去30年里面，只有2001年到2010年这10年，美国标普指数是跑输黄金的。总体来说，过去10年和过去30年，标普指数都是跑赢黄金的，所以你投资的优质股权是能够很好的战胜通胀的。

必选消费受疫情影响比较少

中国会成为全球最大的消费市场

并且远超其他国家

问：景林一直是价值投资的深度践行者，通过深度的价值挖掘，拥抱核心资产，持股策略上也形成了集中持有、长期投资、重择股轻择时的风格，背后的方法论以及景林的优势是什么？

A股现在也有不少核心企业，比如必选消费的一些个股，估值已经接近了历史高位，如何看待中国消费市场的潜力以及现在的投资价值？

蒋锦志：我们一直用DCF这一套理论来进行投资，这个也是一个比较标准的投资理论，你去做股权投资我估计更多也是从这个角度去考虑。

那么DCF就是比较看重长期，像我刚才讲的，你是看未来20年、30年的现金流，所以短期一两年盈利好和差不是很重要。

我们在看公司的时候，也是更多的会去看企业的一些长期因素，比如长期来看，这些企业的核心竞争力是不是强？管理团队是不是优秀？这是我们非常注重这一点。也就是说，长期你能不能成为行业的龙头？而且能够持续稳定的在行业龙头的位置，还能持续稳定的增长。

这样做的好处就是你看得比较长，长期拿得住；坏处就是因为我们把短期因素看的没那么重，所以不太会积极主动的去追短期热点的公司，也不是把短期业绩放在最重要的位置，不会特别关注短期股价的波动。

所以，我们这种投资方法对短期波动的容忍度是比较高的，不光是对上市公司短期业绩的波动不太在乎，我们自己基金的短期投资业绩也不是放在最重要的要去考虑的位置。

所以无论是看上市公司还是看自己，我们都是从长期的角度去看。

从我们的角度，如果你真正投资到一个长期持续成长的优秀公司，只要价格不是特别离谱，有时候稍微离点谱，长期来说想亏钱都是很难的。所以我们在国内的产品，也基本上都是锁定三年，也是站在这个角度去考虑的。

至于怎么看消费品公司，刚才也讲了，今年必选消费受疫情是影响比较少的，因为它是必需品，不管你上不上班，在不在外面，基本上都需要，它的防守性比较好，今年很多必需品涨的也比较多，有些公司的估值已经合理，有些已经偏高了。

不看具体某个公司，我们看整体消费行业，其实中国消费市场的投资机会还是巨大的，而且未来会是全球最大的一个投资的市场。

目前我们社会商品零售总额已经接近或者超过美国了，但是我们的人均消费和服务支出，还只有美国人均的1/10，我看还有的数据是说1/14。

那么我们在人均消费支出是它1/14的情况下，社会商品零售总额已经跟它接近了，如果说（未来）我们人均消费支出不断增加，中国的消费市场还会有非常巨大的增长。所以，中国毫无疑问会成为全球最大的消费市场，而且将来会远远超出其他国家。

我们有14亿人口，我们消费占GDP的比重只有50%左右，美国已经是70%左右，所以从各个方面来看，中国的增长未来还会越来越多的靠消费来支撑。

举一个消费行业的具体的例子，比如零售行业，零售行业包括线上零售和线下零售。

具体到公司来看，美国1000亿美金以上市值的公司有4家，中国就只有一家，就是阿里。美国包括Amazon（亚马逊），10000多亿，沃尔玛，3000多亿，家得宝（The Home Depot）2500亿左右，Costco（好市多）1300多亿。中国的第2名只有500多亿美金了，拼多多和京东大概就500亿美金左右。

美国500亿美金以上的公司，有7家，中国就3家，美国还有CBS，药品和杂货一起卖的。

拿具体的公司来看，无论是具体到哪个公司也好，具体到整个行业也好，中国整个零售行业还是有比较大的空间的。

我们看了一下，100亿美金以上线上、线下的零售企业，美国差不多有20家，中国大概就7、8家。

这只是举了零售的例子，如果说消费品品牌，美国就更多了，美国有很多消费品是全球品牌的公司，我为什么举零售？因为主要在美国，它不在其他国家销售，或者说其他国家销售比重少，国与国之间的可比性比较强。如果说全球品牌的消费公司、技术公司、医药公司，中国公司的市值跟美国的差距还是非常大的。

这种差距，从另外一个角度来说，反映出了中国未来的这些行业，还是有不少的投资机会。

中国企业在海外上市会受影响，但是不大

全球资产严重低配中国

问：从外部环境来看，中美长期博弈已经成为了未来5年甚至10年的一个新常态。最近也有一些关于中国公司的信任危机。反观国内，又有创业板注册制推出的一些利好，对比之下，纽交所、纳斯达克对于中国企业上市的竞争力是不是会下降？应对这样的趋势，景林有什么观点和做法？如何看待外资在中国证券市场投资的趋势？

蒋锦志：纽交所也好，纳斯达克也好，短期肯定会有一定的影响。中美关系是一方面，更多的是国内上海和深圳两个交易所更多实行注册制度，或者说接近于总注册制。所以效率和速度比以前会有大幅度的提升，这肯定会减缓很多企业去美国上市的进程。

但是美国市场还是一个比较有吸引力的市场，因为相对来说，它更多的还是注册制和备案制，效率、确定性和速度很高，比如你想计划什么时候上，你的时间表非常好预测，而且无论是初次上市，还是再融资，效率都非常高。

所以会有影响，但我觉得不会有特别大的影响。

我们再去看，金山云最近在美国也很快就上市了，表现也还是不错，并没有因为中美关系或者冲突导致它的股价定价不行。

因为美国市场的水还是足够深，除了美国政府的资金，更大量的是市场的资金和全球的资金。

即使在最保守的情况下、最特殊的情况下，即使美国政府说不让政府背景的钱投中国，大量的市场的资金、大量的欧洲资金，或者甚至就像中国本身也有很多投资者在美国投资，也会去投资一些比较优质的公司。

关键是你的投资标的是不是足够优秀？是不是足够有成长性？你在哪上市都不是一个特别重要的因素，在美国上市，只要足够优秀，也一样会吸引大量的投资者，就像我刚才讲的金山一样。

如果是因为市场噪音，导致中国企业的估值下跌比较多，应该是一个比较好的买入机会，现在京东、网易这些也都在申请在香港联交所二次上市。跌得比较多，它也可以在香港上市。

每次有噪音的时候，市场可能都会有一些影响。但是过后都很快就回来了。在极其极端的情况下，美国上市受到影响，其实这些企业很容易去伦敦上市，去香港上市，甚至就像目前也有一些企业开始在香港和国内两地上市。回到核心点来说，还是你的公司是不是足够优秀。

关于外资在中国的投资趋势，第一，目前全球资产很明显严重低配中国。

中国占全球GDP大概16%、17%左右，但是中国在MSCI的权重只有百分之四点几，中美的市值比大概也就是1/3左右，中国是美国的1/3，所以全球资产投资中国的比例还是比较低的，从长期趋势来说，MSCI里面中国的权重应该是越来越高。

从这个角度来说，外资净流入中国是个长期趋势。一方面，相对于经济体量和股市的市值，全球资产严重低配中国，按购买力平价，2014年中国的GDP就跟美国接近或者超过了。名义GDP是2/3。

第2点，考虑到全球主要经济体疫情以后都搞零利率、负利率或者大放水。回过头来看，相对于欧美，中国这一次货币政策是最有节制的，相对来说放水比较少。

相比较疫情之前，中美10年期的国债利差扩大了50多个基本点，从短期利差扩大的角度来说，中国资产对外资还是有一定吸引力的。

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