中信建投张岸元：A股市场趋势性突破需等待经济确定性企稳

证券2020年春季投资策略会于4月21日开启线上直播，中信建投证券首席经济学家张岸元表示，疫情期间，疫情或将加速全球化进程，国际货币金融格局更加固化。国内政策体现更多定力，财政政策主要关注特别国债；A股市场目前缺乏明确方向，等待经济确定性企稳及新一轮政策落地后，将会有趋势性突破。

疫情或加速全球化进程

张岸元指出，疫情冲击不改变地缘政治格局，更不会改变全球化的进程，还会使得国际货币金融格局更加固化。

首先，张岸元表示，疫情期间，可以看到某些领域全球化加速而非倒退。信息领域，各国信息交流更加频繁，数据共享更加顺畅，彼此关切更加切实。资本流动方面，大量资金在各市场间切换避险，金融市场联动上升到新的高度。贸易方面，抗疫物资的贸易大幅提升。

另外，疫情带来的人员流动冻结、非必需品贸易大幅下降、粮食出口禁令等，更可能是一次暂停、一次休克。

其次，张岸元指出，口罩不能迅速生产，但货币可以瞬间创造。此前酝酿已久的新货币理论，在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。

货币数量论适用于经济正常增长时期。如果赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，未必就必然导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。

对于美国金融市场是否面临新一轮动荡风险，张岸元认为，目前流动性紧缩有部分缓解，美联储和财政部正尽其所能，避免社会信用链条断裂。理论上讲，只要美联储愿意买，金融危机致命阶段可以回避。

不过，张岸元也提到，股债市场企稳反弹不会一帆风顺，仍会出现新一轮较大波动。尤其是鉴于近期油价可能空前绝后的市场表现，对股票市场更不能掉以轻心。

同时，如何判断时间点，张岸元给出两个建议：

1、考虑屡试不爽的季节性因素。华尔街有句老话：Sell in May and go away。张岸元认为，今年也不会例外，尤其考虑到美国迫不及待复工后可能出现的疫情反弹，更是如此。

2、出现类似A股的预期转变过程。此前美股八天四熔断，类似于A股2月3日的暴跌。此后美股的上涨，也与二月份A股上涨类似。投资者心理是：“我已经知道疫情很严重、经济冲击很严重，下一步不会更差”。

但未来一段时间，真要是投资者看到疫情期间首批重要经济数据公布，情况又会不一样。“知道经济差，但没想到这么差”——仍然会冲击市场信心——这一点与3月16日，我国合并公布一、二月份经济数据后的情况类似。

国内政策体现更多定力

财政政策上，张岸元表示，主要关注特别国债。抗疫财政支出巨大，与此同时，财政收入锐减。除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，未来税收收入下降将超过当期。

之所以需要提高赤字率、扩大专项债规模、创新特别国债“三箭齐发”有内在决策逻辑。

赤字率方面，中央财政预算内赤字率多年来守3%，估计这次有突破，但也不会太多。专项债方面，其使用目前依然受到领域限制，如，土储、棚改等，都不容许使用。特别国债方面，预计抗疫特别国债的发行至少要有三万亿规模。在使用上，为避免直接“赤字货币化”的不良观感，可能需要有资产相对应。

货币政策上，张岸元表示，货币政策保持宽松态势十分必要。准备金和利率都有下调必要，但对侧重点应有不同考虑。降准解决不了流动性淤积于银行体系，甚至流向资本市场催生泡沫的风险。降低利率更为迫切，其最有效方式是降低基准利率。

地产政策上，张岸元提到，应在房住不炒的同时实事求是。房地产领域仍应守住坚持多年的房住不炒底线，否则多年调控成果毁于一旦。但对于疫情导致的行业运行困难、出现的新需求热点，仍应拿出有针对性方案。

此外，张岸元还指出，针对特定群体的现金发放值得期待。

从三月份开始，可看到可选消费环比大幅上升。但这远远不够。市场要的是增量。消费增长的源泉是居民可支配收入的增长。而可支配收入的增长，一靠经济增长、财富创造——今年这显然指望不上。二靠财政政策变化，调整收入分配。通过财政政策扩大消费，不仅取决于各级财政状况和实施意愿，同时也取决于实施技巧。

A股市场缺乏明确方向

对于金融市场，张岸元表示，A股市场目前缺乏明确方向，等待经济确定性企稳及新一轮政策落地后，将会有趋势性突破。

金融市场如同实体经济的镜像，危机期间，各国金融市场之间的联动，上升到此前不曾达到的水平。危机期间，各国金融市场之间的联动，上升到此前不曾达到的水平。这种情况下，市场很难有确定的方向——指出方向也是勉为其难。也许上半年，市场变化就如此而已。真正趋势性突破，有待于下半年全球经济的确定性企稳，有待于新一轮政策注入新的生机和活力。

债券市场方面，张岸元表示，市场没有就利率下行达成共识。最主要理由一是中国中长期名义增速还是可能快速回到7%左右；二是从市场交易结构看，收益率2.5%以下，交易很难进行。

从2017年11月23日到现在，历时880天，十年国债收益率从3.9851%下降至2.5791，累计下行141BP。从经济基本面看，此番下行趋势显然不仅没结束，而且会走得更远。对此，张岸元认为，甚至会看到十年期国债收益率下到2%以内。

大宗商品方面，张岸元表示，商品价格持续低迷。疫情之下，供给和需求曲线同时后撤，相比之下，需求曲线后撤幅度更大，这也就决定了价格走势。

张岸元指出，石油生产具有连续性，停产之后复产，成本较高。HIS MARKIT预测，三个月之内，全球将无处存放石油，全球商业储备、战略储备全部胀库。布油和WTI两个期货市场容量仅千亿美元量级，其中，5月交割的占比非常有限，这种情况下，出现负油价，道理上能说通。

不过，张岸元提到，农业生产是各产业中，受疫情冲击最小的。张岸元举例表示，中国一季度一产仅萎缩约3%（正常年景增长也就2%的水平）。与此同时，需求有所下降。

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