紫金矿业：业绩稳健海外项目推进维持“增持”评级

2019年上半年公司扣非归母净利润16.57亿元，同比下滑30.28%，符合预期。2019年1-6月公司实现销售收入671.98亿元，同比增长34.90%；实现归母净利润18.53亿元，同比下滑26.64%，对应每股收益0.08元；扣非后归母净利润为16.57亿元，对应每股收益0.072元/股，同比下滑30.28%，符合预期。Q2单季度归母净利润9.79亿元，环比上涨13.26%。

海外企业并购企业带来公司收入增长，铜、锌成本抬升以价格下跌导致上半年业绩同比下滑。报告期，波格拉金矿复产，矿产金产量19.1吨，同比增长13.2%；由于科卢韦齐福安系统达产、湿法系统投产以及多宝山二期投产以及并购波尔铜业，上半年矿产铜17.1万吨，同比增长43.3%；由于并购Bisha项目，上半年矿山产锌18.7万吨，同比增长25.9%。另外，公司上半年生产铁精矿168万吨，同比增长32.3%，联营公司(41.5%)生产铁精矿34.7万吨，同比增长19%。

2019年上半年因全球经济增长疲弱，不确定性上升影响，黄金价格大幅上涨。上半年矿产金售价上涨21元/克，同比上涨8.2%。但因外部环境压力及经济增速放缓使得基础金属，矿产铜、矿产锌价格分别同比下降3.7%，27.2%。而成本端，新并购企业成本较高推高矿山产阴极铜和矿产锌成本14.9%、18.8%。价格下跌和成本抬升导致报告期矿产铜、锌毛利率分别下降9.1%、19.9%。公司矿山综合毛利率下滑5.82%。费用方面，新并购企业纳入后销售费用同比上涨46.2%，管理费用同比上涨36.9%。海外项目并购等贷款增长带来财务费用同比上涨28.84%。上半年计提资产减值损失/信用减值损失2.16亿，比上年同期减少1个亿。

预计2019年全年公司各矿产产量稳步增长。我们预计2019年公司矿产铜、锌、金分别为35万吨、38万吨和40吨，同比增加41%、37%和10%。随着非洲大型铜矿卡莫阿项目将顺利推进，预计2021年后矿产铜进一步增长，一期项目完全达产后增加公司权益含铜15万吨。

维持盈利预测，维持增持评级！我们认为2019年下半年铜价5500-6500美元/吨区间维持震荡走势，锌价由于供给增加将继续小幅下跌，金价则持续走强，预计COMEX金价高点位于1600-1800美元/盎司之间。我们维持2019年、2020年、2021年归母净利润预测42.7亿，49.3亿元、52.4亿元，对应PE19.2X/16.7X/15.7X。考虑到公司新收购矿山项目带来持续的产量提升，以及公司接手后对收购项目盈利能力的改善，我们认为公司长期具备很好的内生增长性，维持“增持”评级。

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