浦发金融市场部总经理薛宏立：金融市场的“变”与“不变”

7月20日，21世纪经济报道主办的“2019中国资产管理年会”上，浦发银行金融市场部总经理薛宏立围绕金融市场的“变”与“不变”在“大类资产配置主题论坛”上发表主题演讲。

“最近一两年市场变化很快，而且变得混沌了，我们对市场的看法开始有盲点，看得不那么清楚了。”根据近两年对市场的观察，薛宏立表示，当下对市场的前瞻性预测和跟踪市场的变化已经变得越来越困难了，从业者应该要思考是否重置对市场宏观趋势的预测模型。

在演讲中，薛宏立从五个方面总结了当下市场的特征。具体为：

一、政策重心在变，市场化趋势不变。近两年，尤其是今年，政策重心逐渐定调为金融供给侧结构性改革，各种政策、工具、制度都在逐渐演变过程中，但整个演变的市场化趋势是不变的。

二、市场逻辑在变，价格波动不变。价格波动是市场本身的特点，但其中的逻辑在变化，。要做投资就必须清楚所处的环境，而现在的市场环境逻辑已经重新演变了。第一，摩擦为主导的整个世界环境特征，让我们不能不重置对未来金融市场的预测模型。第二，金融供给侧改革，会逐渐打通市场的传导机制。第三，整个交易行为主体本身集中影响了整个交易结构的改变或频率。价格波动在变，不管是2018年的债券收益率的阶梯式下行，还是今年连续性、非标准化的“W型”波动，都揭示了市场变的特征和不变的特征。

三、长期均值在变，均值回归不变。长周期来看，我国无风险利率的中枢将随着名义增长率的阶梯式下行下降。国际如此，中国亦如此，但均值回归在变，当前我国的无风险利率，实际是在围绕一个长期均值波动。我们对金融市场的所有投资实际上是对未来的均值预测，不是基于历史的预测。“我们尽管参照了现在的市场水平，是在过去历史均值的哪一个分位数，但是你还要参考未来这个均值是不是还要下行。如果未来均值在现在基础上下行了10个、20个甚至30个点，那么你对历史均值的参考要预测未来时，现在均值假如说3年期国债在50%，投资时要看的应该是60%-65%，要加10到15个分位数，因为均值在变。”

四、交易行为在变，交易目的不变。两年前的中国固收市场，尤其是债市，以“懒人”(银行的投资者)为主，因为规模大、决策周期长，变化很难。但从2018年以来，三个“聪明人”入市了：一个是境外的机构投资者，2018年至今，几乎踩准了所有的投资机会。一个是资管理财债券配置的比重。因为非标配置受限，固收中债券配置从三分之一到现在的约三分之二左右。还有一个券商，以及今年放开的程序化交易接口。它的高频交易，尤其券商为主的高频交易加上国债期货对冲，把债券价格的边际竞价权几乎拿走了。“所以说交易行为在变，整个市场频率从2018年以来发生了很大的变化。比如说原来小牛市、小熊市切换要1-2个月，而2018年到现在，5%降到4.5%的时候大概2-3周的时间，4.5%降到4.2%只有一周时间，4.2%降到3.8%只用一天，3.8降到3.5的时候可能就是一上午，整个市场频率发生了很大的变化。”

尽管交易行为在变，但都是在波动中稳中求胜，获取市场盈利，并且避险的需求没有变。

五、交易模式结构在变，发展的初心不变。包商事件对金融市场的影响，绝不亚于钱荒事件，甚至更严重。它表面上表现为流动性的分成，但实质上是信用的分层。但最可怕的是未来交易模式和交易结构的长期性改变。

包商事件发生初期的两周，市场在应激反应下流动性利率突然增高，之后是市场的安慰抚平期。交易模式的改变，将会把未来市场交易的结构重塑，但发展初心不能变，打赢防范化解重大金融风险决心不会变，市场运转的基本规则不能变，市场化、法制化路径不能变变。“我为什么强调市场运转的基本规则不能变，因为规则的变化对整个同业信心的打击比有预期的极少数同业信用变坏还要大。比如我们一些对手方交易规则，尽管有所波动，从现在票据最终的兑付来讲，其实也没变，也不能变。”

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