招商蛇口分拆资产上市转型缓慢资本化运作提速

在深圳拥有大量优质资产的“地主”招商局蛇口工业区控股股份有限公司(001979.SZ，以下简称“招商蛇口”)，近期拟开展旗下持有型物业的资本化运作。

6月13日有报道指出，招商局蛇口拟分拆资产，计划今年底至明年初以房地产信托基金(REITs)形式赴港挂牌，集资不少于5亿美元(约39亿港元)。《中国经营报》记者就此事向招商蛇口相关负责人求证，对方表示公司一直都在研究持有型物业的多种资本途径，但目前还没有实质性方案。

随着国家相关政策持续调控，房地产行业正在从传统产销模式向金融深化模式转变，资产证券化(ABS)产品创新持续加速。

公开资料显示，截至2018年6月底，中国香港、新加坡资本市场上分别有5只、11只REITs共持有76处中国内地物业，部分已发行的境外REITs资产收益表现良好，累计投资回报率高于香港恒生指数。

1。 首次试水REITs上市

为了应对融资渠道不足的问题，内地房企开启在海外市场发行投资性产品进行筹资的探索之路。此前，REITs产品以投资门槛低、分红比例高以及流动性强等优势吸引了国内投资者的目光。

与香港资本市场有成熟的REITs产品发行机制不同，由于尚未推出严格意义上的REITs相关法律法规，目前内地资本市场上仍未有公募型REITs产品，已经在内地市场发行的产品均是类REITs产品，不能直接上市流通。

香港REITs产品是以信托方式组成，主要是基于房地产项目的集体投资计划，基金旨在向持有人提供来自房地产物业的租金收入回报，目前香港资本市场已发行11只REITs产品，其中有7只规模超过10亿美元，主要有领展房产基金(00823.HK)、越秀房产基金(00405.HK)以及阳光房产基金(00435.HK)等。

领展房产基金作为首家在港上市的REITs，自2005年以来，逐渐成长为亚洲规模最大、以全球零售物业为主的最大规模REITs，市值超过260亿美元，旗下物业涵盖零售设施、停车场和办公室，过去五年涨幅超过148%，2018年以来上涨超过39%，业绩表现不俗。

招商蛇口首次采用REITs形式赴港上市的原因可能与其资产结构也有关联。财报数据显示，2016年至2018年，招商蛇口拥有的投资性物业总可出租面积从239.11万平方米增至311.74万平方米，业态包括公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等；报告期内，公司实现出租收入24.92亿元，同比增加10%，总体出租率达83%；2018年末公司在深圳以及北京等地拥有酒店客房1684套，酒店收入7.5亿元。

同策研究院首席分析师张宏伟向记者分析：“招商蛇口将运营类资产分拆上市，首先要具备运营情况良好的条件，看过去至少3年时间工业园、写字楼等资产的现金流和营业收入情况，招商蛇口做这种资产证券化的尝试，其实是把沉淀的资产‘盘活’，能够实现对持有型物业的退出，然后把更多的资金投入到新的项目，或者提升内部管理和配套等。”

香港证监会在《房地产投资信托基金守则》(以下简称“《守则》”)中要求，REITs只能投资可产生定期租金收入的房地产项目，如购物中心、办公楼、酒店及服务式公寓等；禁止投资空置土地、从事或参与物业开发活动；并要求税后90%收入以定期股息形式分派给持有人。

从《守则》条款来看，香港REITs在资金运作上对资产结构、投资标的持有年限及负债比率要求比美国、日本以及新加坡等国家严格。比如在资产负债上，《守则》第七章第九款要求，香港房地产投资信托基金可以为投资进行借款，借款比例不得超过基金资产总值的45%，同时需要详尽披露限额和最高借款额。美国、日本在此方面并没有做出法律限制。

目前招商蛇口的主要资产组合虽然名义上是工业园，但这些工业园实际上是以写字楼形式在招商运营。高力咨询服务部华南区董事陈厚桥向记者分析，从发行REITs的环境看，工业/物流地产信托基金主要集中在新加坡、日本；而相比之下，自2005年领展房产基金上市以来，香港逐渐成为商业地产REITs集中地。

据了解，招商蛇口的持有型物业主要为酒店、写字楼以及商铺，其中写字楼主要分布在深圳市内，2018年财报显示，仅在深圳市内关联企业已经出租的写字楼就多达33幢，合计收入达13.81亿元。

香港REITs产品在2014年前迎来发行高峰，其中有5只产品持有内地物业，但之后一度“遇冷”，再无内地房企成功赴港发行。2014年后香港证监会逐渐放松对REITs的监管要求，目的是增加REITs灵活性，提出允许REITs投资发展中物业或从事物业发展活动，以及允许REITs投资金融工具等。

2。 “联姻”央企分拆物业

在准备对持有型物业进行资本化运作的同时，招商蛇口于近期在地产行业的下游——物业公司也进行了资产腾挪。

4月28日晚间，中航善达股份有限公司(000043.SZ，以下简称“中航善达”)发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》透露，中航善达发行股份购买招商局物业管理有限公司100%股权的发行价确定是7.9元/股，为定价基准日前60个交易日股票均价的90%。

中航善达的前身为中航地产，在上一轮央企整合中，中航集团开始陆续剥离房地产业务，中航地产的地产资产绝大部分出售给了保利发展，随后这一平台的战略聚焦于物业资产管理业务。目前，A股物业上市公司仅有南都物业及中航善达两家，其中中航善达总市值最高，为66.96亿元，南都物业总市值为25.47亿元。

天眼查显示，中航善达的第一大股东为中航国际，此前招商蛇口已筹划受让中航国际持有的中航善达22.35%股份，在资产交易之后，招商物业将成中航善达全资子公司，但中航善达实际控股权将归属于招商蛇口，招商物业也得以“借道上市”。

2018年财报显示，期内中航善达物业营收约38亿元，占总营收约58%，同比增长31%，但其扣非后净利润却亏损1.5亿元，且该业务的净利率只有约4.41%。因此，该公司急需通过快速扩张来提振盈利水平。

至2018年底，中航善达旗下中航物业管理项目523个，管理面积5307万平方米，中航九方管理商业项目数量15个，管理面积达127万平方米。同期，招商物业在管物业逾500个，服务面积超7500万平方米，该公司总资产16.98亿元，年营收29.2亿元。

克而瑞研究中心的分析报告指出，房企之所以热衷物业分拆上市，一方面是为了在融资环境收紧的情况下，谋求物管业务更好发展，实现业务规模扩张；另一方面也是为了升级原有业务、布局新业务，从而增加新的利润增长点。

3。 转型缓慢频繁出售资产

在频繁进行资本化运作的同时，招商蛇口的业绩表现却不尽如人意。根据2019年第一季度报告显示，招商蛇口一季度实现营业收入43.5亿元，同比下降53.71%；归属于上市公司股东的净利润26.26亿元，同比减少55.03%。

招商蛇口相关负责人告诉记者，此次一季度收入下滑是受工程节点铺排影响，报告期内结转面积下降，导致营业收入同比下降。公司2019年竣工面积预计将达1000万平方米，但年度内分布不均衡，竣工以及结转量大多集中在下半年。

值得注意的是，2017年开始，变卖公司成为招商蛇口投资收益的主要来源，关联公司频频闪现在转让资产的接盘方中。

以2019年一季度为例，招商蛇口子公司深圳市乐艺置业有限公司、深圳市商启置业有限公司增资扩股转让51%股权扣税后产生净收益22.5亿元，为利润主要来源。

2017年，招商蛇口分别以27.64亿元和20.59亿元向胜联投资有限公司(以下简称“胜联投资”)出售了高立企业有限公司和长诚企业有限公司，分别获得了13.86亿元和10.32亿元的投资收益；2018年招商蛇口完成出售上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦3项资产，实现转让收益净额33.11亿元。

尽管此前招商蛇口曾提出三大主营业务分别为园区开发行业、房地产行业及邮轮行业，并计划逐渐转型“城市及园区综合开发与运营服务商”，但从资产运作的情况来看，地产行业仍占营收大头。2018年财报显示，招商蛇口的社区开发运营、园区开发运营以及邮轮产业建设运营业务营收分别为786.89亿元、90.18亿元以及5.6亿元，分别占比89.14%、10.22%以及0.65%。

中国财政科学研究院应用经济学博士后盘和林表示，相比地产开发来说，园区营运无疑是一个赚慢钱、干活费劲的业务模块。不过，受到房地产调控政策影响，地产公司多元化经营已经成为必选项，招商蛇口也不例外，但最好还是基于地产向社区开发等方面延伸比较好。

（文章来源：中国经营网）

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