流动性跨季无忧未来充裕可期

央行26日重启公开市场操作，释放了呵护市场资金面的信号。央行表示，随着季末财政支出加大，可对冲逆回购到期影响，并进一步推高流动性总量。分析人士认为，流动性平稳跨过二季度末时点已无悬念，未来进一步适度改善可期。

重启操作打消市场顾虑

市场人士认为，7月5日定向降准有助于提升资金面中长期向好的确定性，却可能给短期资金面带来不确定性。原因在于，按照以往经验，在降准实施前后，央行很可能对降准释放资金进行对冲，以避免短期流动性过于充裕。本周恰好有较多逆回购到期。数据显示，本周到期的央行逆回购达6700亿元，市场人士担心，央行会暂停逆回购操作，但如果放任6700亿元逆回购全部自然净回笼，将给半年时点流动性增添变数。周一(25日)100亿元逆回购到期，但周二开始，到期的逆回购连续4日均超过1000亿元。

由此来看，26日央行重启逆回购，虽没有足额对冲到期的逆回购，但仍向市场传递了明确信号——保持银行体系流动性合理充裕。不仅如此，从上周开始，央行就不断向市场传递对短期流动性供求的看法，加强与市场沟通，有效引导和稳定市场预期。21日的公开市场业务交易公告指出，考虑到央行对金融机构法定准备金付息和临近月末财政开始支出等因素，银行体系流动性总量将进一步走高；25日的公告指出，临近月末，财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平；26日公告指出，从历年规律看，6月是财政支出大月，越临近月末支出力度越大，预计未来几日财政支出吸收央行逆回购到期等因素后将推高银行体系流动性总量。

财政支出助资金面“通关”

我国财政收支的季节性特征比较明显，一般年初季初财政收入增加较快，季末年末支出力度较大。6月是传统的财政支出大月，财政支出会形成较多的流动性供给。去年季月财政“大支”的现象非常明显，尤其是上半年，3月、6月的财政存款分别减少7670亿元、6165亿元。

考虑到今年以来财政支出节奏比较均匀，加上6月以来地方债发行放量的影响，6月财政支出规模可能不会有去年那么大，但预计仍会比较可观。原因是，今年前5个月，财政支出进度偏慢，支出增速低于收入增速，导致财政收支盈利回升，达2016年以来同期高位。为发挥财政托底经济增长的作用，后续财政支出可能加快，

“预计6月财政支出有所加快，财政存款集中投放有助于季末流动性的改善。”国金证券宏观研究团队表示，预计本周财政存款投放3000亿元左右。

一方面，财政支出可部分对冲逆回购到期等因素影响；另一方面，6月中旬以来，央行通过多种渠道释放资金，提升了银行体系流动性总量，增强了资金面抵御各类扰动的“底气”。截至26日，本月央行通过公开市场逆回购操作净投放600亿元；通过中期借贷便利(MLF)净投放4035亿元；发放抵押补充贷款(PSL)605亿元；通过开展国库现金定存操作，净投放500亿元。央行回笼的主要是短期逆回购，投放的则多为中长期限资金，稳定流动性和市场预期的效果明显。

此外，市场参与者对半年时点流动性风险因素已有较充分预期，也有所准备。5、6月同业存单已足额完成到期续发，银行负债端压力暂时得到一定程度缓解。从目前形势看，半年时点流动性基本无忧，资金面可望平稳度过“年中考”。

市场利率或小幅下降

进一步来看，此次央行定向降准实施时，恰逢季末后首个法定准备金缴退款日，解决了季末后补缴准备金的问题，同时也可平滑7月较多央行流动性工具到期和财政收税的影响，提升市场流动性的稳定程度。

6月是财政支出大月，7月则是传统税收大月。过去五年，7月财政存款平均增加近7000亿元，去年7月增加11600亿元。另外，7月有4100亿元央行逆回购和1885亿元MLF到期，主要集中在上半月。中泰证券李迅雷、齐晟认为，降准有助于平抑7月资金面波动，缓解银行负债压力，流动性料继续保持宽松。

今年以来，货币市场流动性状况总体好于预期，除4月个别时点，资金面一直处于稳定偏宽松状态。

市场人士注意到，从6月20日的国务院常务会议开始，对流动性的调控要求已从之前的“维护银行体系流动性合理稳定”变成“保持流动性合理充裕”。其实，在2017年多数时候，货币当局在谈及流动性时提法是“维护流动性基本稳定”。用“合理稳定”替换“基本稳定”是在去年末才发生的。

研究人士认为，“合理稳定”比“基本稳定”的提法弹性更大，这解释了今年以来央行流动性操作更积极、资金面表现较宽松的现象；相比“合理稳定”，“合理充裕”的提法相当于确认了流动性管理偏松的倾向，只要这种“充裕”是“合理的”就好。

从历史上看，保持流动性“合理充裕”的提法，曾出现在2014年第四季度至2016年第三季度，这段时间货币市场利率恰处2011年以来低位，是资金面稳定且较宽松的一段时期。

就这一点来看，未来流动性进一步改善值得期待，但“合理充裕”的提法，与货币政策宽松时期“适度充裕”的提法还是有区别的。这决定了未来一段时间，流动性改善有限，主要将体现在市场利率中枢小幅下行及稳定性提升上。

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