资金面或有持久战：超额准备金率可能已降至1%左右

本周初资金面又现紧张，令货币市场参与者愈发担忧，8月中旬这场出乎意料的资金面“旱情”将会持续更长时间。这次资金面收紧的主要触发因素是缴税，但症结还是超储率偏低。据机构测算，在月中缴税缴准时点上，超额准备金率可能已降至1%左右。低超储致使流动性稳定性下降，且预防性需求上升，在去杠杆风险未出清、机构对资金需求刚性的情况下，易引发流动性反复收紧。

机构认为，在央行“削峰填谷”的支持下，资金面紧势不会持续太久，但流动性稳定性的有效提升有赖于超储率的回升及杠杆率的下降，鉴于9月(季末月)将至，且到期同业存单不少，后续资金面波动可能在所难免。

“花式借钱”重现

8月以来，资金面一波三折，月初短暂吃紧，随后恢复常态，但一进入下半月，资金面再度“变脸”，流动性持续紧张，交易员四处“跪借”，各种“花式借钱”的段子层出不穷。尤其是15日、16日两天全天紧张，机构借钱无门，令“钱荒”一词重回公众视野。即便从15日开始，央行明显增加流动性投放，资金面紧势也直到17日午后才有所缓解；18日，资金面继续好转，供求基本恢复均衡，市场情绪开始平复，但好景不长，本周伊始，紧张局势卷土重来。

据交易员反映，本周一早盘大行融出不足，资金面略紧，OMO数据出炉后，机构预期转紧，资金需求上升，供求压力加剧，直到下午4时左右，资金面也未见松动。有机构继续“跪借”，一天的交易在“求钱若渴”的氛围中逐渐落幕。

交易员称，原以为随着上周后段资金面好转，这波“旱情”就过去了，没想到周末一过便杀了个回马枪，让大家措手不及。

22日，流动性早紧晚松，总体均衡偏紧。华南某券商交易员称，昨日早盘资金面继续紧张，借是能借到，就是贵，非银融入7天资金的价格大概在4.8%-5%，上一日还在4.2%、4.3%，隔夜资金也不便宜。某银行交易员称，早盘大行闭门不出，价格继续飙高，与可以借贵钱的非银相比，一些中小银行受制于价格上限，融入压力较大，午后有大行融出一波，紧势应声缓和。

22日，银行间质押式回购利率(存款类机构)多数继续走高，隔夜利率(DR001)下行约8BP至2.79%，7天利率小涨1BP至2.89%，14天至两个月品种也全线上行。

近期，在大行融出意愿不足的情况下，中小机构尤其是非银机构无疑承受更大的流动性压力。22日，以中小投资者参与为主的交易所回购市场利率继续全线上行，上交所隔夜回购(GC001)加权利率涨至4.79%，7天利率涨至4.81%。另据数据显示，8月中旬以来，银行间市场覆盖全部机构的7天回购利率(R007)与DR007的差值再度走阔，8月17日一度达到113BP，近几日维持在70BP一线，远高于去年四季度以来32BP的中位数水平，亦凸显非银机构融资压力。

超储率低 资金面“底子薄”

进一步统计显示，8月以来，银行间最具代表性的DR007算术均值为2.87%，较7月的2.81%高6BP。历史上，8月流动性状况通常要好于7月，货币市场利率中枢一般也低于7月。近期资金面紧绷程度及持续时间均超出先前市场预期。

与7月中旬资金面波动的诱因一样，这次资金面收紧的主要触发因素仍是缴税。8月税期到15日结束，但银行走款会持续2-3天，由此导致15日至18日资金面受到缴税影响。从往年来看，8月缴税压力要小于7月，且全月财政存款多会出现净减少，形成流动性净投放，这也是8月流动性状况通常要好于7月的一个重要原因。

到底是什么原因导致8月流动性出现超预期的收紧？机构认为，缴税、缴准及央行流动性工具到期等只是诱因，症结还是超储率偏低。

央行公布的6月末超额准备金率(近似超储率)为1.4%。从7月份金融数据来看，7月财政存款增加1.16万亿，央行口径的财政存款也增加1.03万亿，均是历史单月最高增量。

中金公司报告认为，这1万亿财政存款增量，不仅远高于历史同期水平(历史同期均值约4000亿)，其增量甚至接近于上调法定准备金率100BP的影响。尽管央行7月通过OMO投放了4725亿元，但难以抵消财政存款上升的影响，致使超储率已进一步下降。据中金公司分析师测算，7月末的超储率已降至1.1%左右，仅比2011年三季度的历史最低值0.8%略高一些。

再看8月以来，截至22日，央行通过OMO净投放920亿元，本月外汇占款或有一定上升，但月中缴税和缴准规模可能超过千亿元，再考虑到月初以来政府债券发行(公开发行规模已接近5000亿元)，目前超储率不会明显高于7月末，甚至更低。前述券商交易员就认为，8月中缴准缴税过后，超储率或已暂时降至1%一线，接近历史极低位置。

分析指出，低超额备付意味着流动性总量少，稳定性下降，面临的边际扰动会被放大，这在去年以来表现得已较为明显。目前超储率处在历史低位，这种波动就更明显。

而且，超储率偏低使得机构倾向于采取防御心态，银行融出资金意愿下降，机构预防性资金需求上升，易引发资金面紧张或加剧供求矛盾。最近的情况正是如此，银行融出意愿低，致非银机构融资难度很大，且公开市场操作存在局限性，即便央行增加了流动性供应，大机构在得到资金后未必会马上融出或者市价融出，大中行-小行-非银的流动性传导经常不畅。

此外，在去杠杆风险未出清的情况下，金融机构资金需求存在刚性，与超储率下滑之间也存在矛盾。

央行有“定力” 机构得有“耐力”

在超储率偏低、资金面波动重新加大的背景下，最近央行的态度耐人寻味，用“央妈”的话来说就是——保持了定力。

从OMO情况来看，7月央行流动性投放规模是增加的，净投放量超过了4月、5月、6月三个月的总和，但结合财政存款变化来看，7月央行流动性投放显然不够。8月以来，上半月OMO净回笼980亿元，上周恢复净投放2220亿元，眼看上周五资金面稍有所改善，本周初央行即连续实施净回笼，令资金面预期再度收紧。

22日早，央行开展600亿元逆回购操作，净回笼100亿元；21日，OMO净回笼500亿元。本周到期逆回购总量为7500亿元，如果央行维持当前操作力度，全周出现净回笼可能性不小。

机构认为，央行对超储率下滑容忍度上升，即对资金面偏紧的容忍度上升。在超储率偏低的情况下，央行保持了定力，没有大幅投放流动性，意在避免杠杆率回升的同时掌握更多的主动权。

前述银行交易员表示，5月中旬以来，资金面趋稳，监管加强预期减弱，一些债券投资者的杠杆有所回升。金融机构杠杆回升，可能引发了央行警觉，央行保持“定力”或带有“警告”的色彩。

不过，过低超储率暗藏流动性风险，不利于金融市场稳定，央行也明确表态将继续“削峰填谷”，加强公开市场操作，保持流动性基本稳定。分析人士认为，在央行“削峰填谷”支持下，流动性紧张不会持续太久，短期看，月末资金面回暖受限，但随着财政支出增多，继续收紧的可能性不大。

9月资金面仍值得关注。一则9月属季末月份，监管考核压力较大；二则9月到期同业存单不少，在传统负债争夺激烈的情况下，机构续发压力大，对资金面或有冲击。据数据显示，8月到期同业存单(含大额存单)为1.6万亿，9月将增至2.2万亿。虽然季末月份财政支出力度也较大，但放款往往集中在月末，难以缓解月中备付压力。

从更长期来看，低超储意味着资金面“底子薄”，出现波动在所难免，要增强流动性稳定性，需提升超储率，要么源于外汇占款大幅回升，要么源于央行大额流动性投放(降准等)，但这两项似乎都还需等待，总之，防御资金面波动可能成为“持久战”，做好负债和流动性管理仍是当前要务。

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