广发宏观郭磊：当时只道是寻常：从市场利率到政策利率的渐变

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投资要点

第一，六年以来政策性利率初次普遍调整。

第二，此次政策性利率调整的目标：一是警示，二是引导。

第三，政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面变化及再通胀周期起步。

其一，库存周期上升带来利率水位上升。

其二，朱格拉周期昂首带来利率水位上升。

其三，再通胀周期启动带来利率水位上升。

其四，后危机时期结束，政策退出带来利率水位上升。

第四，权衡将来利率水位的两个坐标：名义增速和中美利差。

第五，当时只道是平常：和历史情况一样，我们太简单把低利率错当常态。

注释

六年以来政策性利率初次普遍上调。开年首日央行就上调了公布市场操作利率。其中7天期逆回购中标利率2.25上调为2.35%；14天期中标利率2.4上调为2.5%； 28天期逆回购操作中标利率2.55上调至2.65%。同时央行还上调了常备假贷方便(SLF)利率，隔夜种类上调35个基点至3.1%。从节前MLF算起，此轮上调属于六年以来政策性利率完成初次笼罩长短两头的普遍调整。

此次政策性利率调整的目标：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目标。一是警示，针对1月信贷也许特别高的情况，央行不吝通过政策收紧作出警示，关于部分违背宏观谨慎请求的金融机构甚至附加阶段性处分办法，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，跟随经济名义增速的上升和美债收益率的下行，国内利率存在较大下行压力。央行公布市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场顺应资本本钱的上升，主动去杠杆。

1月的经济数据稳固在相比较高位（见我们昨天的报告《你需求了解的春节期间重要宏观数据和事件》）让政策并没有挂念。

政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面周期变化及再通胀周期起步。但是，我们还必须从一个更辽阔的背景下去懂得利率。政策性利率只是一个浮标，实质上市场化利率变了，内生的政策性利率才会自愿更改，不然经济的内在平衡就会被损坏。本轮低利率周期结束，有着深入的基本面背景：

库存周期上升期带来利率水位上升。在过去20年中，每轮库存周期都对应一轮利率周期，大致包含1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回。2016年年中开始，中美等主要经济体开始新一轮补库存，如今处于一轮库存周期的上升期，它在经历上对应市场化利率下行。

朱格拉周期昂首所带来利率水位上升。以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。跟随朱格拉周期的再启动，资本开支速度的上升和实体融资需求的上升会带来利率上升。如今全球担忧特朗普的基建筹划进一步拉升通胀和利率，实质上是这一过程。

再通胀周期的启动所带来利率水位上升。如我们所知，2012-2015年是一轮囊括全球的典范通缩，这一过程也许和全球朱格拉周期、库存周期和中国库兹涅茨周期（中国房地产周期）的三周期下行的力气叠加有关。通过数年的产业链调整和价钱紧缩，2015岁终-2016年初全球通缩深度触底，即我们看到的大批商品见底，2016年全球就已经是一轮再通胀周期起步了。从产有缺口的经历规律来看，2016-2019也许率处于一轮再通胀周期。以中国数据为例，2016年初大家还在担忧通缩过深，如今已经一致在担忧通胀太高了。再通胀将推进利率中枢下行。

后危机时期结束后的政策退出带来利率水位上升。政策是最后一个因素。人尽皆知，在“危机时期”，政策需求推进利率下行，一则抢救流动性，二则下降融资本钱，刺激投资、克制储蓄。在“后危机时期”，政策需求保持利率低位，一则稳固凯恩斯主义的成果，防止债务端风险；二则培植软弱的经济。后危机时期结束后经济进入“常态”，投资收益率慢慢修复，通胀慢慢上升，政策则需求顺应市场化利率的上升，举高政策性利率，一则防止通胀带来社会不稳固，二则防止经济过度杠杆化带来风险。最后这一过程就是我们所说的“政策退出”。

如今全球的货币政策都在从一轮宽松周期中退出，政策引导主动去杠杆，这会进一步助推利率水位的上升。

影响将来利率水位的两个因素：名义增速和中美利差。逻辑已经论述，我们再详细来看国内利率。

决定利率水位之一的因素是GDP的名义增速。在过去的四个季度中，名义增速在节节爬升。2015年四季度GDP名义增速为6.1%，2016年四个季度分别为7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就如今来看，名义增速顶还没无方法确认，一季度也许更高，并且2017年全年名义增速下行空间不会太大。

决定利率水位的因素之二是中美利差。如我们前期所述，在人民币贬值时期，购置力平价是负奉献，利率平价必须成立。人民币贬值周期中，中美利差的下限是0.5并且，经历上来看，0.5并不是是利差的一个平衡态，利差两次下触0.5均激发汇率的急剧调整。差不多要0.7-0.8才能够大致稳固。这样，美债假如是2.5，我们的下限就是3.0，平衡态也许差不多在3.3左右。作为全球无风险收益率的锚，美债基本上束缚了我们利率的大致区间。

当时只道是平常：在每轮周期末尾，我们都简单把阶段状态做常态化懂得。最后再来商量一个方法论上的问题。仿佛在每轮周期末尾，我们都简单把阶段性状态看成常态化去懂得，以为“此次不一样”，以为这类状态会是永远。

以90年代末的一轮危机为例，97-98年东南亚和东北亚金融危机，2000年科网泡沫，2000-2003年就是一轮典范的“后危机时期”，特点是“三低”：低增长、低通胀、低利率。联邦基金利率从高点的6.5下降到低点的1.0，10年期美债收益率从高点的6.7下降到低点的3.1，一度大家以为低利率会是永远的状态，但实际上，跟随后危机时期结束，增长、通胀、利率的重心都慢慢起来了。

2008年至今相似。2008-2012年是典范的的危机时期，2012-2016是一个典范的后危机时期，联储利率从3.5下行至0.25，10年期美债收益率一度从4.3下行至低点的1.3，中国10年期国债收益率也一度从4.7下行至低点的2.6，和00年那轮后危机时期如出一辙，大家一度以为低利率会是永远的事情，甚至以为利率下行将会永远，但2016年以后，关于增长、通胀、利率的预期重心都开始变化。基本面开始快速逆转。

两轮大的周期都证实一个事理：要从周期的角度懂得经济基本面和利率基本面的变化。先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率下行周期才刚刚开始，我们应谨慎应对，不可再看待这一问题上掩耳盗铃。

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